订单多到做不完产能利用充分估值还便宜

  医疗行业，之前我们介绍过药明康德、美迪西，今天再来看一家CDMO龙头——药明生物。

  ◎ CDMO细分为小分子领域和大分子领域，凯莱英、药明康德主要是做小分子，在这方面药明生物国内收入占比在40%，国内市占率已经75.6%；它的市场占有率已经跟高了，为目前全球唯一的全产业链（CRO+CMO）生物药CDMO，龙沙、三星生物都没有做前端的药物发现，相当于CMO，药物发现阶段可以不断给临床阶段及CMO导流。

  ◎ 药明生物从2012年开始就采用了一次性生物反应器。一次性生物反应器在资本支出、人力成本、经营成本、空间占有率等方面均优于不锈钢反应器，近年来慢慢的开始取代传统的不锈钢生物反应器成为主流。龙沙、BI、三星生物目前大部分产能以不锈钢生物反应器为主，一次性生物反应器的投资才刚刚开始。

  药明生物把自己定位成全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，核心是四大前沿技术平台：

  B.ADC技术平台 (DAR4显著改善、专属生产设施、 10+项目已申报IND）；

  药明生物研发管线涵盖各类生物药，拥有业内最大的复杂蛋白产品组合之一（如双特异抗体、抗体偶联药物、融合蛋白），能够持续赋能全球客户不断的提高合作粘性的同时也形成了从前到后的内部闭环。

  我们之前说过，CRO企业的比较办法能够从几个指标入手，其他的指标能不用多看，多看一些核心的能反映CRO企业真实的情况的指标就可以大致有个了解，比如在手订单情况，新增订单情况，订单金额、研发人员增长情况、产能计划等。我们来看看药明生物的这几个指标情况。

  8月17日晚间，药明生物（HK2269，股价67.95港元，市值2898亿港元）发布2022年上半年财报。报告期内，公司实现盈利收入72.1亿元，同比增长63.5%；毛利34.1亿元，同比增长48.6%，毛利率为47.4%；归属于公司股东的净利为25.4亿元，同比增长37.6%；公司预计2022年实现自由现金流转正。

  如此靓丽的财报背后是产能的充分的利用，在陈智胜看来，药明生物没再次出现产能过剩的情况，还出现了产能不足的情况，他的意思是“我们今年上半年业绩这么好，是因为我们的产能被充分的利用了，产能释放的速度甚至快赶不上新增服务需求的速度了，所以去年收购了辉瑞中国位于杭州的生物药原液和生产基地、拜耳德国位于伍伯塔尔的生物药原液厂。这些基地也被成功地整合进入药明生物全球布局。”

  为进一步扩张产能，药明生物计划在新加坡投资建立一体化CRDMO服务中心，这中间还包括生物药研发服务中心和大规模原液及制剂生产厂。该中心建成后预计将在2026年新增12万升生物制药产能，公司规划总产能也将增至58万升。

  自从药明生物两家子公司被列入UVL以来，药明生物依然不断收到全球客户服务需求，其中欧美市场的需求尤为强劲，截至2022年4月30日，共新增47个综合项目，其中有两个是上亿美元的订单，新增订单中超过60%的都是来自欧美市场，之前市场很担心UVL对公司业绩造成不利影响，但是客户对药明生物的认可度完全抵消了中美贸易上这些噪音的影响。

  今年上半年，药明生物的双特异性抗体、多特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）、融合蛋白和疫苗等新兴业务迎来加速增长。据财报披露，上半年药明生物合计有16个疫苗项目和76个ADC项目，另有84个双特异性抗体项目，以上业务也被视为是公司业务发展的新一代增长引擎。

  总归来说，无论是担心UVL对公司业绩造成不利影响，还是担心CXO市场波动的，其实都是在担心药企的订单是否充足，业绩是否能持续性上涨，显然，药明生物的客户不在意UVL，甚至是不在意药明生物价格的上涨，今年对于新签的项目加价了5%，一般每年加价3%-5%，客户的订单一个不少。真实的情况是市场的担忧是多余的。

  只要药企认可药明生物的服务的品质产品质量，药明生物的订单非常充足，可以说是源源不断的。比较大的国外药企，对药品质量发展要求是很高的，往往也会找大一点的药明康德、博腾股份、凯莱英等这类大型药企合作，当然想要得到国外大型药企的认可，其CXO工厂一定要通过FDA的检验以及药企内部的审核。一旦认可了服务质量和产品质量，一般来说客户粘性是很高的，没什么特殊情况下，是不会取消订单的。

  2021年3月份，摩根士丹利发布全球生物药CDMO报告，内容是他们访谈了全球108个公司的负责人，得出来结论就是：生物药的外包CDMO行业是在加速发展，生物药服务外包这个行业平均增速是25%，之前只有16%-18%。加速发展的原因，其一是大企业慢慢的变多的外包，另外一个是很多创新中小企业慢慢的变多外包。

  今年摩根士丹利称，由于内地制药或生物技术行业龙头，寻求转型走向全球舞台，海外或会加强对内地药物试验临床数据的要求，故大摩亦看好研发服务的龙头，如药明生物预期其全球发展足迹及国际性研发专长将为其跑赢大市的潜力。

  相信大多数人都知道药明生物的商业化漏斗，以领先的一体化生物药合同研究、开发及生产组织CRDMO业务模式（平台），自发现和临床前阶段起持续赋能客户，从而在项目设计之初就建立优势，最终推进优秀项目至后期阶段直至商业化生产。由于生物药的风险性，很多项目因为临床数据不理想或融资等因素会中途夭折退出，真正能够走到报产上市的很少，因而从数量上形成了一个漏斗。

  在药明生物的商业化漏斗里，只有前端服务越多，后面生产合同才多，现在市占率50%是指前端服务，CRO，真正要实习价值，要靠CDMO。

  康龙化成也是国内做CXO数一数二的药企，能力也很强，但是康龙化成后面的业务不多，药物生产的最后一个环节即规模化商业生产，由于时间比较断，还没有经过CFDA审计，在手的项目到了临床二期以后会自动流失到药明康德旗下的合全药业、或者凯莱英这类药企去接着做。

  2021年是药明生物商业化生产爆发的元年。去年总的M收入占63%，三期临床跟商业化生产的收入约48%，还有15%左右来自一、二期临床生产项目。生产的净利润也能做到30%左右，所以利润率也比行业的中等水准要高很多。

  从实际项目上看，2022年上半年药明生物新增59个综合项目，综合项目总数达到534个，再创新高，这中间还包括204个First-in-Class（同类首创）项，还有超过10个临床后期和商业化生产项目正在洽谈中。

  横向对比药明生物近年来的财报，还有一大趋势是，自2021年，药明生物临床后期和商业化生产业务发展势头加快，去年药明生物全球前十大客户平均收入到了5个亿，主要是因为客户项目走到了CMO。截止2022年上半年药明生物一体化赋能平台累计承载29个临床后期项目和14个商业化生产项目。临床后期和商业化生产收益同比增长63.5%，达到31.5亿，占2022年上半年总收益的43.8%。

  这样的结果就是前端不断有客户和药明生物合作，后端也有客户在别人家做的不好，或者是别人家就没有产能，药明生物把一期、二期或者是三期的项目接进来，所以药明生物的商业化也慢慢变得成熟，产品慢慢的变多，M也会慢慢的强大。

  根据摩根士丹利的报告说明，60%的企业选择了CDMO就不会再换了，如果换，主要是因为对方技术不行。能够转移到药明生物的，意味着药明生物的能力还是不错的，起码是超过大多数药企的，而且很多项目项目不是从国内的小CXO转过去的，是全球前十的竞争对手转过去的。

  上文说了，CDMO项目的增长逻辑是，项目越往后走，收入增加就会越明显，这是典型的肥尾效应。我们来看看药明生物的增长逻辑，看下图，截止2022年6月30日，药明生物在手的订单数量，以及价格，早期（第I及II期）临床开发是400万美元至600万美元，后期（第III期）临床开发就到了2000万美元至5000万美元。等到商业化生产的时候就高达5000万美元至一亿美元。能够准确的看出项目是越往后越贵。

  综合项目数由去年同期的408个，增长30.9%至2022年6月30日的534个，包括近500个非COVID综合项目，充分体现即使扣除COVID-19项目贡献，本集团业务可持续增长依然强劲

  临床前项目数由去年同期的212个，增长35.4%至2022年6月30日的287个

  早期(第I及II期)临床开发项目数由去年同期的160个，增长27.5%至2022年6月30日的204个(144个I期项目及60个II期项目)

  后期(第III期)临床开发项目及商业化生产项目数由去年同期的36个，增长19.4%至2022年6月30日的43个，包括14个商业化生产项目

  本集团成功将更多项目从IND前阶段推进至IND后阶段:于报告期内，32个项目已由临床前开发阶段进入早期临床开发阶段

  第一点，从入口流量增长情况看药明生物长期赚钱的潜力。比如看看在手IND未完成订单和未完成潜在里程碑付款情况。未完成服务订单指已签约但尚未提供服务的收益金额;未完成潜在里程碑付款指已签约但尚未履行且未收取款项的潜在里程碑付款总额。

  根据财报显示，截至二零二二年六月三十日，药明生物本集团未完成订单总量(包括未完成服务订单及未完成潜在里程碑付款订单)亦由2021年6月30日的124.65亿美元增长至2022年6月30日的184.67亿美元，其中未完成服务订单由72.29亿美元增长至128.09亿美元，而未完成潜在里程碑付款订单由52.36亿美元增长至56.58亿美元。同时，本集团三年内未完成订单总量也由2021年6月30日的22.49亿美元提升至2022年6月30日的30.49亿美元。

  第二点，从临床三期项目积累和商业化生产项目增长情况看药明生物近期赚钱的潜力。

  根据报告数据显示，后期(第III期)临床开发项目及商业化生产项目数由去年同期的36个，增长19.4%至2022年6月30日的43个，包括14个商业化生产项目。

  从这几个数据能看出，依据自己项目的不断推进，以及不断地接收其他项目，未来药明生物的业绩和能力是有保障的。

  上文我们说，无论是担心UVL对公司业绩造成不利影响，还是担心CXO市场波动的，其实都是在担心药企的订单是否充足，业绩是否能持续性上涨，由于以国际大型制药企业订单为主，即使是生物制药融资减速，对药明生物的长期订单，应该是无需担心的。

  吕长顺（凯恩斯） 证书编号：A03。【以上内容仅代表个人投资建议，不构成买卖依据，股市有风险，投资需谨慎】返回搜狐，查看更加多