反射膜全球龙头长阳科技：光学基膜、隔膜业务获得高增长

  长阳科技是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研制制造能力的全球领先高分子功能膜高新技术企业，主要是做反射膜、背板基膜、光学基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售，具有较强的研发技术能力，是国内少数具备生产线规划设计能力的企业之一。

  宁波长阳科技股份有限公司成立于2010年，总部在浙江宁波，主攻我国严重依赖进口的光学膜领域。

  2011年，公司反射膜生产线年投产了公司一条第一代反射膜产线，成为国内少数几家掌握光学反射膜制备技术的企业之一。

  2013-2017年间，公司一直在改进生产技术和工艺，反射膜品质不断的提高、种类不断丰富，并实现了反射膜产品的大规模出口，并与韩国三星、韩国LG、群创光电等境外有名的公司开展了深入的合作。

  2017年末，公司已成为全世界光学反射膜细分行业有突出贡献的公司，反射膜出货面积位居全球第一，完成了反射膜的全面进口替代。

  2018年，公司在巩固反射膜业务优势的同时，进军技术壁垒更高光学基膜业务，以打破国外垄断，实现国产替代，并于当年实现了光学基膜的小批量生产。

  2019年，公司光学基膜产量大幅度的提高至近2万吨规模；同年，公司登陆科创板上市。

  2021年上半年，公司募投项目“年产9,000万平方米 BOPET 高端反射型功能膜项目”提前投产，进一步巩固反射膜世界龙头地位。

  当前公司开展“十年十膜”战略，布局了锂离子电池隔膜、TPU膜、CPI膜、LCP 材料、偏光片用功能膜等一系列高端膜产品，叠加在反射膜领域进口替代的实战成功经验，公司发展空间广阔。

  公司自成立以来，实际控制人均为公司的创始人金亚东，系公司董事长兼总经理，直接持有公司15.97%的股份，并通过其控制的长阳永汇间接持有公司3.38%的股份，合计持有公司总股本的19.35%。

  同时，金亚东先生也是公司研发团队的核心之一，公司的所有研发项目均由金亚东、杨承翰、周玉波三名核心技术人员主导，其在特种功能膜行业有着多年的技术探讨研究经验。杨承翰、周玉波均在企业成立早期即加入公司，目前分别为公司的研发总监、研发副总监，薪酬水平位于公司第一梯队。

  2020年10月，公司开展首次股权激励，激励范围覆盖公司董事、高级管理人员、核心技术人员和其他人员合计114人，进一步绑定核心人才。

  2022年8月，公司实控人金亚东计划通过定增方式增持公司股份，拟定增金额不超过3亿元，对价不超过13.70元/股，折合近2190万股，约占公司现在存在总股本的8%，彰显了对公司未来发展的信心。

  公司基本的产品有反射膜、背板基膜、光学基膜等多种特种功能膜，产品大范围的应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。

  目前，公司现在存在产能主要位于宁波基地-宁波江北高新技术产业园区，包括2.4亿平米反射膜或背板基膜和2.5万吨光学基膜等。由于公司反射膜与背板基膜生产的基本工艺类似，所需生产设备相同，共用生产线进行生产。公司反射膜已实现大规模出口，满产产能可达2.4亿平米/年，出货面积居全球第一。

  而2021年公司规划新建的8万吨光学基膜产能和5.6亿平米锂离子电池隔膜产能，则均位于合肥基地-合肥新站高新技术产业开发区。

  公司总营业收入从2014年的1.49亿元提升至2020年的10.45亿元，6年内CAGR达38.4%。其中反射膜业务是公司的业绩支柱，2019、2020年反射膜业务分别贡献了72.3%、79.4%的营业收入，而2019年之后，与反射膜共线生产的背板基膜产量下行，被并入其他项目。2021年，公司总营收继续上行，同比上涨24%，达12.97亿元，主要系反射膜需求旺盛，以及光学基膜和Mini LED 反射膜出售的收益同比明显地增加所致。

  分地区来看，随公司反射膜产品出口海外，公司外销业务的比重不断的提高。2021年，公司外销业务的营收占比达42.26%，内销业务的比重为52.79%。

  2014年，公司净亏损0.20亿元；2015年公司扭亏为盈，实现归母净利润0.04亿元；2020年，实现归母净利润1.77亿元，2015-2020年CAGR达113.4%。2021年公司利润继续上行，归母净利润达1.87亿元，同比增长5.54%。

  公司期间费用率从2014年的39.6%下降至2021年的15.2%，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有显著下降，其中财务费用率下降最明显，从2014年的15.8%下降至2021年的0.19%。随公司主营产品的规模化生产以及三费费率下行，公司毛利率也不断提升，从2014年的25.0%提升至2021年的31%。

  由公司等企业主导的反射膜业务的国产替代已经步入中程，面板大型化和Mini LED商业化催化着行业继续增长，而公司作为反射膜的世界龙头企业已具备较为稳固的行业地位，将在反射膜国产替代之路的后半程，享受行业持续增长和市占率进一步提升的稳定收益。

  反射膜主要用于制作背光模组，其一般置于背光模组的最底层，用于将透过导光板底部或周边未被散射的光源再反射进入导光板内，以增加光学表面的反射率，降低光源的过程损耗，提高背光模组的亮度。

  反射膜上游主要是PET基膜、母粒、胶水和其他材料，下游用于液晶显示、半导体照明，反射膜产线亦可共线生产光伏背板基膜，用于光伏领域。

  绝大多数反射膜用于液晶显示领域，并以LCD电视为主。2020年90.3%的反射膜用于液晶显示领域，其中61.3%用于LCD电视领域，29.0%用于笔电、车载面板和手机等领域。2020年，半导体照明领域的反射膜需求仅占9.7%。

  全球LCD电视面板出货量整体基本维稳，2018年以来出货量略有下滑，从2.89亿片小幅下降至2021年的2.61亿片。而与此同时，液晶显示技术的进步和消费者对于大尺寸智能终端的偏爱，推动了LCD面板大型化的趋势。

  伴随着LCD面板单片面积大型化趋势，全球LCD电视出货面积显著上行，从2015年的1.27亿平米上涨至2018年的1.59亿平米。2018年以后尽管增速有所减缓，但仍保持持续稳定增长态势，至2021年全球LCD电视出货面积达1.77亿平米，GAGR为3.6%。

  在此期间，全球LCD电视面板出货的平均尺寸也由2018年的44.3寸增长至2020年的47.3寸，预计至2023年将进一步提升至50.6寸。

  面板大型化趋势下，LCD出货面积稳定增长，也促使全球显示用反射膜市场需求不断提升。2015年全球显示用反射膜市场需求量为1.80亿平米，至2020年已稳步提升至2.43亿平米，CACR达6.2%。预计未来反射膜市场需求将维持稳定增长趋势，2022年需求量将超过2.55亿平米。

  近十年来液晶面板（LCD）产能不断向大陆转移，我国已逐渐成为世界液晶面板厂商布局中心。目前，位于我国的12条8.5代线将逐步在中大尺寸市场中发力，全球规划的4条10.5代高世代线均位于大陆。在市占率方面，2017年底，国内面板产能首次超过韩国位居全球第一，随后大陆LCD产能继续加速扩张。

  根据IHS数据，2018年市场占有率达到39%，未来中国大陆的面板出货量全球占比将进一步提升，至2023年中国大陆产能将占全球总产能的55%。全球液晶面板产能向中国大陆转移，为国内反射膜产业提供了更加有利的成长环境，巩固了国内反射膜厂商的发展势头，助力其进一步提高市场份额。

  Mini LED为传统LED与Micro LED之间的过渡产品。多年来，技术革新推动着LED产品持续迭代，根据 LED 内设发光单元组尺寸分类，LED显示可分为传统LED、Mini LED、Micro LED 等。Micro LED 的芯片尺寸在 50 微米或以下，技术困难尚待突破，距离商业化还需要时间。因此，中间过渡产品Mini LED应运而生，尺寸在50-200微米之间。

  Mini LED亮度、对比度等关键性能优异，观感更佳。Mini LED 电视可谓兼具了LCD和OLED两大显示技术优势，其相比传统液晶电视具备高对比度、高亮度、广色域、广视觉以及超薄等诸多优势；与 OLED 电视相比，Mini LED 电视具备色域更高、亮度更强、分辨率更突出等特点，且价格仅为OLED的60%到80%，在用户关注度高的成本、使用寿命等方面占据了压倒性的优势。

  2021年，在液晶电视全球销量增长停滞之际，兼具液晶与 OLED 两大显示技术优势的 Mini LED 电视却在内销市场大放异彩，迎来了商业化发展元年。苹果、三星、TCL、创维、康佳、华为、小米等面板终端巨头纷纷布局Mini LED产品。

  2021年，全球Mini LED TV出货规模有望大幅爆发，达到3百万台，而相比之下2020年出货规模仅约20万台。与此同时，2021年Mini LED市场规模也有望达到7.5亿美元。

  尽管目前Mini LED的市场体量依然较小，但其增长前景较为乐观，Mini LED背光技术未来有望在消费市场得到大规模应用普及。根据洛图科技预测，至2025年，全球Mini LED电视出货规模将达到1800万台，对应市场规模达15.1亿美元。

  LCD背光层的灯珠数量只有几十或数百颗，而Mini LED背光层的灯珠数量少则几千颗，多则几万颗灯珠，其所用的反射膜打孔数量更为密集，对反射膜的挺度等性能有较高的要求。因此Mini LED反射膜相比传统反射膜拥有更高的单价和附加值，Mini LED市场的快速发展将为反射膜行业的增长提供新动能，进一步提高放射膜行业的市场规模。

  公司在反射膜领域深耕多年，打破了日本东丽、帝人、3M等一众外企的垄断，实现了进口替代，并逐渐占据了反射膜行业龙头地位。目前公司深度绑定三星电子，产品质量已处于国际领先水平，尽管消费电子的需求略显压力，但公司反射膜业务仍表现出较强的盈利能力。

  2011年之前，反射膜业务曾一度为日本东丽、帝人、3M、韩国SKC等国外厂商所垄断。

  2012年，公司第一代反射膜问世，成为了国内少数几家掌握光学反射膜制备技术的企业之一。随后，公司反射膜技术不断升级、品质不断提升、种类不断丰富，改变了光学反射膜长期依赖进口的局面，并实现了反射膜的大规模出口。与此同时，东丽、帝人等国外反射膜厂商在国内企业冲击之下逐步退出反射膜市场。

  2017年，公司反射膜出货面积跃居全球第一，基本完成了反射膜的全面进口替代，打破了国外厂商长期以来的垄断。2020年，公司反射膜行业市场份额提升至50%，成为全球光学反射膜细分行业的绝对龙头。

  2021年5月，公司募投项目“年产9,000万平方米BOPET高端反射型功能膜项目”提前投产，缓解了公司反射膜长期供应紧张的局面，公司反射膜业务市场份额进一步提升。

  公司反射膜品质世界领先。2012年以来，公司反射膜的生产技术不断改善，产品质量不断提升。反射率是反射膜的核心指标，公司反射膜的反射率能达到97.6%，而日本东丽、帝人、韩国SKC这些国际巨头的产品反射率则分别为97.2%，96.7%以及96.9%，相比之下公司的反射率指标具有一定优势，处以国际领先水平。2018年公司的反射膜产品荣获了工信部颁发的单项冠军产品荣誉称号。

  目前，公司生产的反射膜产品按照应用领域不同可分为液晶显示用反射膜和半导体照明用反射膜，按照生产工艺不同可分为非涂布反射膜和涂布反射膜。

  公司积极配合终端开发了大尺寸、高亮度及减薄化等多种反射膜，其中 Mini LED 反射膜、吸塑反射膜、超薄高亮度反射膜等产品的研发已取得阶段性突破，部分产品已实现小批量销售。尤其在液晶显示领域，公司已成功研发并可量产的反射膜产品型号达30多种，是公司目前的主导产品，可广泛应用于各个尺寸液晶显示电子产品领域。

  公司围绕反射膜产品进行持续的品质优化和品类研发，经过多年的技术投入及技术研发，公司在产品光学和微结构设计、配方设计、产品制造和设备技术、精密涂布技术等方面积累了丰富的核心技术，构建起了完善的知识产权体系。

  目前，公司主要产品的核心技术均是通过自主研发和生产实践不断总结而来，拥有自主的核心知识产权和专利包。截至2021年末，公司已经获得118项发明专利授权，其中包含3项国际专利，均为自主研发取得。

  反射膜等光学膜产品通常需要通过终端客户较为严格的认证，包括老化测试、光学性能测试等为期约1,000小时的测试，以及对公司的生产能力、供货响应速度、及时交货率、企业管理水平等方面的审查、评价。一般而言，从接洽至通过国内知名终端客户认证通常需要3-6个月的时间，而通过外资终端客户认证则通常需要6-12个月。

  公司秉承“以客户为中心”的价值观，积极配合下游客户需求进行研发、生产和销售，为客户提供光学膜解决方案。目前公司已成为韩国三星、韩国LG、京东方、群创光电等国内外知名面板、终端企业和德国Trilux、欧普照明、阳光照明、立达信等国内外知名照明企业的供应商。

  2021年，韩国三星电子TV出货规模达到4180万台，是全球TV出货规模最大的品牌。公司与韩国三星深入合作，并且在韩国三星电子VD部门全球600多家供应商中被选入其全球13家核心合作伙伴之一，成为了韩国三星电子光学膜片全球供应商。21年，公司Mini LED背光产品已批量供应韩国三星，当年公司对韩国三星的销售收入同比增长81.12%。

  公司反射膜产品优异的产品质量、丰富的产品类别，叠加公司优质的客户资源，持续巩固公司在反射膜行业的龙头优势地位。

  2016年以来，公司反射膜产销量持续稳健增长。反射膜产量从2016年的6,232万平米逐步提升至2021年的近1.61亿平米。公司的产销率一直保持着较高水平，销量也从2016年的6,216平米增长至2021年的近1.52亿平米，5年内CAGR约为21%。

  公司反射膜业务的营收情况也保持着稳健增长态势。2016年公司的反射膜业务的营业收入为3.24亿元，至2021年稳步增长至10.32亿元，5年内GAGR达26%。

  公司反射膜始终保持着较高的毛利率水平，业务盈利能力强。2016-2021年间，公司反射膜业务的毛利率水平保持在30%以上，且整体呈上行态势。2016年公司反射膜毛利率为32.4%，而2019年以后，公司反射膜业务的毛利率水平已提升至40%以上。与此同时，公司反射膜业务的毛利润也从2016年的1.05亿元增长至2021年的3.78亿元，5年GAGR达29%。

  另外，公司生产的产品主要是特种功能膜卷材，销往下游薄膜裁切企业，薄膜裁切企业再按照下游终端客户的需求裁切成片材后销售给终端客户。近年来，公司裁切能力不断提升，这将进一步提高公司反射膜业务的盈利能力。

  目前，反射膜业务凭借持续稳健的增长较强的盈利能力，已然成为了公司的现金牛业务，为公司提供源源不断的流动性，进而为光学基膜、CPI膜、TPU膜、锂离子隔膜等高端光学膜项目提供技术和资金支持。

  随着聚酯薄膜性能不断提升，应用领域的不断拓展，仅提供单一或少数种类产品的企业难以满足客户多元化的需求。为提供高端聚酯薄膜产品综合解决方案，开辟新的成长空间，公司启动“十年十膜”战略，凭借反射膜产品开发和推广的技术与市场经验，公司进军技术壁垒更高的光学基膜业务，并进一步布局了CPI膜、锂离子电池隔膜、TPU膜等领域。

  光学基膜是多种光学膜的基膜，主要以聚酯（PET）切片为原材料，也称为PET基膜。具体来讲，光学基膜由PET切片经过双向拉伸工艺制备而成，是一类具有优异光学性能的光学级聚酯薄膜。

  单独的光学基膜并不具备特殊的用途，通常需要在其表面涂覆各类功能性涂层以达到不同的使用效果。如以光学基膜为基膜，在其表面涂覆各类功能性配方溶液制备扩散膜、增亮膜等光学膜，也可用于制备偏光片、MLCC、ITO膜等。

  根据液晶背光模组的结构，背光模组通常需要1 张反射膜，2张扩散膜，2张增亮膜和2片偏光片，扩散膜或增亮膜一般只有1层PET基膜，而偏光片具有复合膜结构，内含2层PET基膜。也即液晶背光模组的反射膜与PET基膜消耗量之比为1：8。

  据IHS Markit统计及预测，2022 年全球液晶显示用反射膜片市场需求将达到 2.55亿平米，对应扩散膜与增亮膜的PET需求为10.2亿平方米，偏光片的PET需求也有10.2亿平米。除液晶背光模组外，MLCC和ITO膜也是PET基膜的主要应用领域，其中MLCC领域的需求约86亿平米，ITO膜对PET基膜需求约2.5亿平米，PET基膜总需求约108.9亿平米。

  PET基膜的性能直接决定了扩散膜、增亮膜等光学膜的性能，所以对其低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等光学性能具有较高的性能要求。因此，光学基膜也是光学膜领域技术壁垒最高的领域之一，长期以来只有国外少数企业具备生产能力，日本东丽、日本帝人和韩国 SKC 等公司占据全球大部分市场份额。

  2014年以来，国内PET基膜产业也进入了快速发展阶段，光学级PET基膜产能快速扩张，至2020年，国内PET基膜产能达到47.9万吨/年，主要参与者有山东胜通、江苏裕兴、大东南等企业。但国内整体品质尚不及外资巨头，尤其是PET基膜的核心透光度和雾都指标上，还有显著的差距，从价格上看，进口的PET基膜的价格通常是国内出口产品的2.5-3倍。

  另外，尽管国内PET基膜产能不断提升，但进口量及进口金额依然保持增长态势，2020年我国PET基膜进口量为33.1万吨，进口金额达23.2亿美元，国内企业的高端PET基膜尚有较大的替代空间。

  公司自2018年开始尝试切入PET光学基膜领域。2018年，公司从日本引进光学基膜生产线年公司首次产出光学基膜6321吨，并销售6016吨，当年公司光学基膜业务实现销售收入0.65亿元，毛利润为-0.04亿元。

  2019年公司光学基膜销量大幅提升至19601吨，当年光学基膜业务扭亏为盈，实现销售收入1.66亿元，毛利润0.17亿元。2020-2021年，由于疫情冲击及公司设备升级停产，光学基膜产销量略有下滑，2021年销量为14910吨。

  由于相比外资巨头布局较晚，公司PET光学基膜的关键透光率、雾度等指标尚与外资品牌有显著差距。自投产以来，公司研发团队一直在对生产线不断进行优化设计和调试，产品的高透光率、低雾度等关键指标正在持续改善。2021年5月底，公司再次组织对光学基膜生产线为期一个月的升级改造。

  随着公司光学基膜的产线优化升级，光学基膜业务的毛利率从2018年的为-7.0%，提升至2019年的9.3%，2020年再提升至20.2%水平。尽管21年由于设备升级停产及原料价格大幅提升，光学基膜业务毛利率下行至11.28%，但未来随着设备的优化完善及产品的提质升级，毛利率有望修复至30%以上水平。

  截至2021年，公司拥有光学基膜产能2.5万吨，产能利用率近60%。目前，公司规划投资12.24亿元，于合肥基地新建“年产 8 万吨光学级聚酯基膜项目”，建成以后公司PET光学基膜产能将达10.5万吨，并推动公司业绩登上新台阶，同时也将显著推动光学基膜国产替代的进程。

  锂离子电池隔膜是锂离子二次电池的关键材料之一，用于把正/负电极隔开，避免电池内部发生短路，同时还允许锂离子自由通过。主要的隔膜材料有PE、芳纶、PI、PET、PEEK等材料，下游主要应用于动力电池、储能电池和消费电池领域。

  2012 年以来，国家相关部门相继出台了多项产业政策，大力推进新能源汽车、储能等领域发展，政策的支持为锂离子电池行业创造了良好的发展环境，也推动了锂离子电池隔膜的产业规模快速提升。

  2014至2020年，我国锂电池隔膜产能由8.5亿平米大幅扩张至约90亿平米，CAGR达48.1%，且2017年以后，锂电池隔膜产能的扩张主要以湿法工艺隔膜为主。2016年我国锂电池隔膜出货量为10.8亿平米，至2021年已经迅速提升至78亿平米，CAGR达48.4%，尤其是2021年出货量同比增速接近110%。

  根据我们预测，2025年中国动力锂电池、储能电池和消费类电池需求量将达1053GWH，叠加海外需求，全球锂电池需求量将达到2021GWh，按1GWh锂电池对应隔膜需求约1,500万平米测算，2025年全球锂离子电池隔膜需求空间达303亿平米。

  考虑到我国是锂电材料产业中心，假设2025年全球锂离子隔膜需求有230亿平方米由国内企业提供，相比于2021年134.03亿平米的产能，我国锂电隔膜产能尚有近百亿平米的产能布局空间。

  随着锂电池隔膜的出货规模快速提升，生产设备逐渐成为了限制隔膜产能扩张的瓶颈。尽管干法隔膜设备已经实现了进口替代，但工艺更复杂、性能更优越的湿法隔膜的设备仍完全依赖进口。

  目前全球高端隔膜设备厂商仅有4家，分别是日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝和法国伊索普，均与国内主流隔膜企业绑定。

  在隔膜需求高增长的背景下，海外隔膜设备制造企业产能有限，新订购设备通常需要两年后才可批量交付。尽管中国和韩国的隔膜生产设备厂商也在加紧进行技术突破，但要改善设备供给紧张格局仍需较长时间。

  2018年后，隔膜产能增速基本位于30%以下，远低于隔膜需求增速，预期未来锂电池隔膜供给将持续紧张。

  为进一步优化产品结构，持续推动公司转型升级，2021年末公司规划了“年产5.6亿平方米锂离子电池隔膜项目”，项目位于合肥新站高新技术产业开发区，由全资子公司合肥长阳新能源承载，投资总额达5.91亿元。截至2022年9月初，公司隔膜项目首条产线设备已安装待调试，公司预期2022年三季度可实现小批量生产，隔膜项目有望成为继光学基膜之后公司新的业绩增长点。

  2020年，公司建立了长阳尖端材料研究院，立足于自主创新、进口替代战略，致力于打造国内总体水平最高、规模最大、人员投入最密集的功能膜研发平台。目前，公司在积极进行多种高端膜材料的技术研发和储备，为实现“十年十膜”的战略目标不断进发，其中值得一提的有如CPI薄膜、TPU膜。

  CPI膜即无色透明的聚酰亚胺薄膜（Clear PI）,是一种通过对聚酰亚胺大分子结构进行改性，采用半酯环结构或含氟结构“二酐”、“二胺”在极性溶剂中合成，再经过双向拉伸工艺制成高性能无色透明薄膜。CPI膜具有耐高温性、良好的光学透明性、力学柔韧性、抗撕裂性以及尺寸稳定性和阻燃性。CPI膜凭借其优异的性能，在柔性显示、柔性电子、太阳能电池、集成电路等领域中得到了广泛的重视。

  OLED柔性显示技术赋予了屏幕更高的韧性，不仅实现了屏幕的可弯曲、可折叠，也提高了屏幕的抗摔性，同时也更加轻薄，另外OLED显示屏也具有比LCD屏幕更优异的响应速度和色彩对比度，因而逐渐成为了传统液晶显示屏的重要替代品。

  AMOLED作为OLED技术的主流产品，广泛应用于可折叠手机等小尺寸平板显示中。

  AMOLED柔性屏必须要在频繁弯折的情况下具有良好的适应性，其中基板材料可以用黄色的PI膜，而盖板材料则必须保证无色透明。

  CPI膜由黄色PI膜褪色去黄，具有较好的透明度，价格也是普通PI膜的3-5倍，约为3000元/每平方米。且CPI材料相比于PET材料有更高的形变量和拉伸强度，耐高温可达250℃以上，规模化生产技术也已经较为成熟，是AMOLED柔性屏盖板材料的最佳选择。

  未来可折叠手机和可穿戴设备对于柔性显示需求将不断增长，根据华经产业研究院数据，2025年全球AMOLED柔性屏市场规模将达到547亿美元。

  而考虑到AMOLED柔性屏中CPI盖板材料的成本约占其价格的5%-10%，并保守估计盖板材料中CPI膜渗透率达80%，则2025年全球CPI盖板材料市场规模将达21.9~43.8亿美元，约合人民币约150~300亿元。

  CPI膜由于技术壁垒较高，目前仍被日本宇部、韩国科隆、住友化学、日本钟渊、SKC 等少数几家企业垄断，国内需求基本全部依赖进口。

  为突破国外企业垄断，实现CPI膜的进口替代，公司将CPI膜列为重点开发对象，并积极开展相关技术研发和储备。目前公司自主研发的用于PI薄膜的“高分子聚合成膜技术”正处于成果产业化阶段，“无色透明PI膜关键技术开发及产业化”研发项目也已进入客户认证阶段，进展顺利。

  TPU膜为热塑性聚氨酯弹性体薄膜，多用于汽车漆面贴透明保护膜，即隐形车衣。

  早期隐形车衣多为PVC材质，厚且易发黄、易残胶，韧性差。随后PU膜取代PVC膜，偏柔软，具有较强的韧性，耐磨性和耐候性，拉伸性好，但抗碱性腐蚀力差，会逐渐黄变。而TPU膜不但继承了PU的优点，还具有更高的光亮度和划痕修复功能，是目前最好的隐形车衣材质。

  TPU隐形车衣性能优异但售价也相对较高，下游对于高档隐形车衣接受程度具有一定的消费门槛，TPU隐形车衣的市场主要基于25万以上的车型。根据中国乘联会数据，2021年我国汽车总销量1804万辆，其中25万以上的汽车销量达259万辆，若每年25万以上的新车有30%选择贴TPU隐形车衣，且不考虑3-4年以后的更换需求，则每年TPU隐形车衣消费量约有78万套，按均价6000元/套测算得市值空间约为46.8亿元。

  由于TPU膜技术壁垒较高，目前国内高档TPU隐形车衣产品主要依赖国外进口。

  国内东莞雄林、博锐斯、佳阳塑胶等企业也有少量TPU薄膜产能，但技术水平与进口产品尚有明显差距。目前，TPU隐形车衣产品具有较大的国产替代空间，且产品附加值较高，公司已将TPU车衣膜列为重点开发产品。公司凭借自身在光学膜领域丰富的技术积累，有望较快实现TPU车衣膜的技术突破与产业化。

  另外，公司还战略性布局了LCP材料（液晶高分子聚合物）、偏光片用功能膜、TPX离型膜等项目，积极推进“十年十膜”战略。以上研发储备项目的产业化将推动公司不断打破增长的天花板，拓展新的成长空间，为公司长期发展保驾护航。

  1）反射膜：业务整体维稳，2022年受宏观经济疲软影响，我们预期公司反射膜出货小幅下滑；2023-24年MiniLED反射膜渗透率持续提升，反射膜业务毛利率持续提升。

  2）光学基膜：随着设备不断优化升级，公司现有2.5万吨光学基膜产能利用率逐步提升；2023-24年合肥8万吨光学基膜项目逐步投产，业务盈利水平持续提升。

  3）锂电隔膜：公司5.6亿平锂电隔膜项目成功投产，23年起开始形成收入，产能逐步放量。

  基于以上核心假设，我们预计公司2022-2024年收入分别为13亿元、16亿元和21亿元，同比增速分别为1%、22%、33%，归母净利润分别为1.87亿元、2.46亿元、3.29亿元，同比增速分别为0.2%、32%、34%,EPS分别为0.66、0.86、1.15元/股，3年CAGR为21%。

  1）相对估值法：采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为16倍。考虑到公司是反射膜行业龙头，市场地位稳固，且光学基膜、隔膜业务快速推进，我们给予公司2023年PE目标值23倍，对应2023年目标价格为19.78元。

  2）绝对估值法：参考十年期国债利率给予2.5%的无风险利率。考虑到公司反射膜业务盈利能力较强，合肥光学基膜、锂电隔膜项目快速推进，且公司积极开展多种高端膜材料的研发及产业化，落实“十年十膜”战略，我们给予第二阶段31%的增长率。

  鉴于更远期的市场具有较多不确定因素，给予了相对保守的长期增长率2.5%。FCFF估值测算得公司股票价值为20.06元/股。

  FCFF估值法与PE估值法结果相近，我们选择二者均值来衡量公司股票价值，即对应2023年目标价为19.92元，较当前股价有24%的上涨空间。

  宏观经济疲软，公司反射膜、光学基膜产品需求可能随电子消费领域需求的下行而下行，相应产销量的下滑将对公司业绩产能负面影响。

  聚酯切片是公司主要原材料，其价格上涨会推升公司主要经营产品的生产成本，对公司的毛利率和盈利能力产生负面影响。

  公司锂电隔膜、TPX项目产能尚在建设过程，项目推进不及预期会对公司未来盈利能力产生不利影响。

  后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多点散发态势，疫情的不确定性较强，对公司正常生产、物流运输的威胁仍存