EVA 粒子龙头联泓新科：受益光伏需求爆发新材料平台前景广阔

  联泓新科成立于2009年，2020年12月成功上市，主要是做先进高分子材料及特种化学品的生产、销售、研发，公司现已建成以甲醇为主要的组成原材料，生产高的附加价值产品的烯烃深加工产业链，运行有甲醇制烯烃（DMTO）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚丙烯（PP）、环氧乙烷（EO）、环氧乙烷衍生物（EOD）等多套先进装置，多个产品在细分市场占有率领先。

  2021年，公司聚丙烯专用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物、环氧乙烷及环氧乙烷衍生物产量分别为22.34万吨、13.04万吨、13.93万吨和17.65万吨，产能利用率分别为93.27%、107.80%、96.38%、111.25%，装置运行指标行业领先，规模优势凸显。

  公司控制股权的人为联泓集团持有公司51.77%，中国科学院控股有限公司（下称国科控股）持有25.27%股份，为主要股东。

  其中联泓集团为联想控股的全资子公司，国科控股持有联想控股29.04% 的股份，因此，国科控股综合持股为40.3%；

  公司采用“自主研发+合作研发”模式，同时作为中科院化工新材料技术创新与产业化联盟理事长单位，联盟成员包括中科院14家化工新材料相关领域的研究院所，联泓新科充分凭借其国科控制股权的人强大的研究背景，作为中科院的成果转化平台，创新研发能力在本行业中十分突出。

  一方面，公司通过横向收购丰富产品矩阵，2009-2015 年公司前身神达化工建设并投产甲醇制烯烃（DMTO）、PP 装置，主营业务为甲醇制烯烃及聚丙烯的生产、销售；

  2016年通过吸收合并昊达化学，公司形成了甲醇制取烯烃，烯烃深加工生产先进高分子材料和特种化学品的完整产业链，产品布局深度延伸，2019年公司并购江苏超力51%的股权，将环氧乙烷产业链从聚醚单体延伸至建筑外加剂，产品结构进一步丰富。

  2021年，公司累计收购新能凤凰100%的股权，进一步向上游延伸产业链，降低甲醇供应的成本，提高盈利能力；

  2016年公司收购联泓销售及联泓研究院100%股权，实现产销研一体化，持续巩固公司创新优势，倾力打造新材料若干细致划分领域领先的产业集群；

  2021年公司增资江西科院新材料有限公司，积极实施战略布局可降解塑料领域，助力公司发掘新的经济稳步的增长点。

  2021年 9 月，公司召开董事会审议通过了《关于变更募集资金用途用于投资新建10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目的议案》，拟变更原募投项目“6.5 万吨/年特种精细化学品项目”剩余募集资金用途，将剩余募集资金约 3.26 亿元及利息用于投资新建“10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”。我们大家都认为公司此举彰显公司积极拓宽自身新材料业务版图的决心。

  10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目计划于2022年底前建成中交。2 万吨/年超高分子量聚乙烯和 9 万吨/年醋酸乙烯联合装置项目计划于2023年上半年建成中交。

  此外，新能源材料和生物可降解材料一体化项目包括新建 20 万吨/年EVA装置，已被纳入2022年山东省重点项目名单。截至目前，项目已完成立项，正在有序推进征地、设计等相关工作，计划于2024-2025年陆续投产。

  2022年第一季度，公司实现营业收入 15.56 亿元，实现归母净利润 1.07亿元，同比下滑幅度较大，主要系以下两个原因：

  （1）公司实施了募投项目“EVA 装置管式尾技术升级改造项目”，EVA 装置停车 28 天，MTO、PP、EO、EOD 等装置同步停车 7-15 天，进行碳酸酯装置、超高分子量聚乙烯装置与公用工程系统连接施工和检修。受产品产销量减少和相关检修费用增加等因素的影响，影响 2022Q1 净利润减少约 1.63 亿 元；

  （2）主要原材料价格同比上涨幅度较大，影响2022Q1净利润约 6400 万元。

  公司产品最重要的包含聚丙烯专用料（PP）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA），环氧乙烷（EO）及环氧乙烷衍生物（EOD），2017-2020年公司产品结构保持均衡，产销量基本稳定。

  分类来看，公司聚焦高的附加价值领域，产品结构持续升级。公司聚丙烯专用料产品均为高端专 用料—高熔融指数薄壁注塑聚丙烯；

  公司乙烯-醋酸乙烯共聚物聚焦于 VA含量 28% 以上的高的附加价值产品，基本的产品为电缆料、光伏料、高端发泡料，且光伏料占比持续提升；

  公司环氧乙烷衍生物聚焦非离子表面活性剂、聚醚单体、聚羧酸减水剂等下游应用前景广阔的方向，产品附加值高。

  募投项目“EVA装置管式尾技术升级改造项目”已于2022年 3 月底投产，整体产能增加至 15 万吨/年，光伏料占比将大幅提高；

  募投项目“10 万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目”采用第二代 OCC 技术，于2020Q4成功投产，甲醇单耗下降约10%，明显降低生产成本；

  技改项目“聚丙烯装置二反技术改造项目”于2021年12月投产，高端聚丙烯专用料增加约8万吨/年；江苏超力新厂区建设全面竣工，20万吨/年高性能减水剂装置已于2020年11月正式投产，高性能减水剂全年产量同比增加16.05%，产品结构逐步优化。利润率快速攀升，期间费用率总体保持稳定，研发投入占比逐步提高。

  同时，公司销售费用率、管理费用率持续优化，表明公司近年来销售费用管控能力有所提升；财务费用方面，公司积极调整和优化融资结构，减少利息支出，因此财务费用和财务费用率呈下降趋势；有必要注意一下的是，公司近年来研发费用和研发费用率增加，主要是由于其生产装置与产品开发相关研发投入增加，有助于公司提高自身核心竞争力。

  公司生产基地位于山东省南部，位于华东、华北消费市场的地理中心，地理优势突出，运输距离短、运输成本低廉、提供服务便捷，因此公司在华东地区的收入占比最高，其次为华南和华北地区。

  在主营业务产品中，鉴于公司部分生产的环氧乙烷（EO）在循环系统中作为环氧乙烷衍生物（EOD）的原材料，故环氧乙烷产销率较低，若剔除此自用部分，环氧乙烷将实现全产全销。除此之外，由于公司强大的自主研发能力与优异的市场营销模式，与下游客户建立了良好的合作伙伴关系和沟通机制，产品在市场上具有差异化优势。

  乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是由乙烯和醋酸乙烯(VAc)为原料生产的一种乙烯衍生产品。EVA 属于先进高分子材料行业-高性能树脂-高性能聚烯烃塑料，具有柔软性好、光学性能好、抗冲击强度高、耐低温性、耐环境应力、化学稳定性、无毒无害等良好性能。

  从产品特性方面看，EVA 的性能与投入的醋酸乙烯酯（VA）含量相关性较强。

  随着VA含量增加，所生产 EVA的柔韧性、黏合性、透明性等性能均提高，而产品刚性、耐磨性及电绝缘性则会随着 VA含量的增加而降低。

  以VA含量分类来看，生产的 EVA 在 VA 含量位于 10%-20%区间时为塑性材料，含量超过 30% 时则为弹性材料。

  EVA 采用超高压工艺生产，工艺复杂，设备维护难度较大，且技术主要被少数跨国公司掌握。国内外当前 EVA产品的生产的基本工艺主要为四种：高压法连续本体聚合、中压悬浮聚合、溶液聚合、乳液聚合，四者各有优劣，国内企业大多使用高压法连续本体聚合工艺进行EVA生产。

  釜式法和管式法皆属于高压法连续本体聚合工艺，釜式法在生产高端产品时具有相对优势，能够生产高熔指数及高 VA 含量产品，产品范围宽且质量指标稳定。

  成本方面，据浙江化工统计同等规模下釜式法的总投资比管式法约高 9%，主要系釜式法设备投资金额较高，其转化率低于管式法，因此生产相同规模的EVA产品，单位时间进入釜式 反应器的乙烯气相对较多，其所需的压缩机打气量较大。

  此外，由于釜式法生产的 VA含量高的产品，所需要的料仓和风机数量也较多。纵观产业链，EVA 下游需求领域较为分散，光伏料需求占比最大。

  据卓创资讯统计，下游应用包括光伏胶膜、发泡料、电线电缆、热熔胶、涂覆料及农膜等行业。2021年占比分别为 37%、27%、17%、7%、7%、1%等，发泡料和光伏料占比显著。

  据前瞻产业研究院，2008年前国内最大应用领域为发泡制品，消费量占比60%以上，近年来发泡市场需求趋于饱和，消费占比有所萎缩，同时光伏料的需求慢慢地增加。

  EVA 作为具有优良特性的高端聚烯烃，符合我国扶持新材料产业战略政策，处在良好机遇期。

  2011年5月，工信部发布《石化和化学工业“十二五”发展规划》，提出有效增加烯烃等国内短缺石化化工产品的供给能力；2016年 12 月，工信部发布《新材料产业高质量发展指南》，提到以基础零部件用高端聚烯烃等先进化工材料为重点；据国家新材料产业高质量发展专家咨询委员会发布的《中国新材料产业发展年度报告2019》显示，“十二五”以来，我国新材料产业市场规模迅速扩张，从2011年的0.8万亿元增长到2019年的4.57万亿元，年均复合增长率超过了20%。

  光伏料需求激增，行业缺口将推动供需继续偏紧。由于2020年-2021年我国 EVA 光伏料和电缆料需求大幅度增长，导致 EVA 行业供需紧张；同时由于 EVA 生产的基本工艺复杂、技术门槛高，我们预测，未来的两年内供需仍将存在比较大缺口，EVA行业供需将继续偏紧。

  我国 EVA产能、产量近年来实现稳步增长。据卓创资讯，近年来 EVA产能、产量整体呈现增长态势，2021年国内 EVA产量为 100.8 万吨；我国 EVA产量从2016年的 42.35万吨以较快的增速达到2021年的100.8万吨，CAGR达 18.93%。

  行业整体产能利用率常年维持在 57%~76%之间，2021年由于行业中新增产能集中释放，故整体产能利用率有所下滑。

  行业开工率具有周期波动属性。EVA行业开工率呈现一定周期性，在 3月份较低，在 10 月、11 月较高，尤其是2020年 3 月由于新冠疫情开工率呈现近年来最低值。

  我国 EVA 产品进口依存度较高，国产化替代空间大，差异化、高端化或成发展趋势。

  2016-2020 年，我国 EVA 年度进口依存度为长期位于 60%以上。随着国内多家新建 EVA 生产装置陆续投产，EVA 产品依赖进口的境况有所缓解， 2021 年我国 EVA 进口依存度为 54.39%，但生产难度较高的 EVA产品仍需大量进口。同时由于EVA产能装备的建设或升级耗时较长，整个建设过程通常耗时 2 年左右，待EVA装置建成投产后，还要约1年左右的调试周期才可以做到稳定生产状态，因此短期内我们预测供需缺口将始终存在。

  2021 年-2023年间，国内预计会有 90 万吨的新装置点火试生产，浙石化 30 万吨和中科炼化 10 万吨已于 2022 年上半年投产，古雷石化 30 万吨以及天利高新 20 万吨预计于2022年内投产。

  据百川盈孚统计，截至 2022 年 6月，中国大陆地区 EVA厂商大致上可以分为斯尔邦、浙石化、延长榆林、燕山石化、扬子巴斯夫、联泓新科等，CR6 为 75.45%，行业产能较为集中。

  此外，由于高 VA 含量的 EVA工艺难度较大，加之考虑到新增产能投产后的产能爬坡期，我们预计国内新增的 EVA供给将缓慢攀升。

  据华经产业研究院不完全统计，海外装置产能较为稳定，其中管式法产能占比为50.14%，埃克森美孚产能规模跃居全球之首。目前仅仅有韩国乐天预计将于2022年投产30万吨 EVA装置。

  受益于政策扶持，国内 EVA 行业快速地发展。据卓创数据，2014-2020 年国内 EVA表观消费量年均复合增长率为 9.52%，2021 年国内表观消费量为 205.29 万吨，同比上涨 10.12%。

  鉴于国内产品相对于进口产品订货周期短 1 个月左右的优势（主要系海运影响），下游企业通常更倾向于订购国内产品，在下游需求主导之下，加之新增产能的建设周期较长，EVA光伏料的紧缺周期持续，这为国内 EVA光伏料的生产公司可以提供了机遇。

  截至目前，全球已有多个国家提出“碳中和”气候目标，积极发展包括光伏在内的绿色可再次生产的能源，叠加光伏发电在多个国家成为最存在竞争力的电源形式，预计全球光伏市场将保持高速增长。

  据 CPIA 统计，2021 年全球光伏新增装机 170 GW，创下历史上最新的记录；中国光伏新增装机 54.88GW，同比增长 13.9%；欧盟新增装机 25.9GW，同比增长近 34%；美国预计新增装机近 26.8GW，预期同比增长约 39.6%；印度新增装机 11.89GW，同比增长约 218%。

  据中国光伏行业协会 CPIA 统计，预计 2022 年全球光伏新增装机量在 218GW（按下图计算均值），未来几年全球光伏新增装机规模预计持续迅速增加，预计 2023-2025 年全球光伏装机规模分别为 248、273、300GW。

  据中国光伏行业协会 CPIA统计，“十三五”期间在政策支持下，我国光伏行业已达到产业规模、生产制造、技术水平和企业实力全球第一的行业领先水平，基本实现全产业链国产化，在全世界内优势显著。

  在风光大基地快速推进、分布式光伏加快发展等助推下，我国光伏市场也将进一步迅速增加，CPIA 预计 2022- 2025 年，我国光伏年均新增装机量将达到 83-99GW。

  据国家能源局统计，2022年 5月光伏新增装机6.83GW，同比增长141.34%。1-5 月光伏累计新增装机 23.71GW，同比增长139.25%。随着“碳中和”愿景和平价时代的到来，光伏地位有望由当前的辅助能源慢慢的变成为主力能源。

  我们测算了当前背景下光伏级 EVA粒子需求，预计 2022年全球新增光伏料 EVA 粒子需求量约为 93-115 万吨，2025年全球新增粒子需求约为 133-162 万吨，我们预计随下游需求持续放大，扩产产能无法快速释放，短期行业将持续维持紧平衡。

  在电缆料市场，市场需求亦有望得到进一步放大，从而与光伏料带来的需求利好形成共振，共同促进我国 EVA 行业发展：

  （1）电缆料 EVA 性能优异，替代效应较弱。电缆料 EVA大多数都用在电缆绝缘料，以及填充和护套料具有较超高的性价比，具有优秀的挤出工艺性能，因此使其难以被其他材料所替代。

  （2）电缆料 EVA 在政策扶持下得到发展机会。在“十四五”期间全力发展“新能源”、“新基建”的政策带动下，随着计算机及网络工程、高铁、机场、地铁等重点基建工程建设脚步的不断加快，电缆料产品需求日益增长。

  （3）电缆作为国民经济基建必备产品，市场需求稳步增长。电缆作为必需品，同时由于电缆常规使用的寿命到期后要换掉，国内 EVA 电缆料需求仍在较快增长。

  回顾历史，EVA 价格较为稳定。以华东地区为例，2018-2020Q1 年价格从始至终维持在 12000-14000 元/吨。2020Q2，受原油带动的乙烯价格下降以及下业开工率下降，EVA价格下跌至 10000 左右。

  自2020年 8月份以来，受下游需求复苏以及光伏级EVA需求强劲驱动，价格大大上涨。后续醋酸乙烯价格持续上涨叠加供需缺口拉大，EVA 价格持续上行。

  据百川盈孚，截至2022年六月中下旬，EVA 电缆料 UL00628 出厂价达到 28800 元/吨，EVA 光伏料市场成交价约在 30000-31000 元/吨。我们预计未来 1-2年 EVA行业高景气度有望维持。

  据金联创，2019 年我国光伏料 EVA 产量及消费量分别为 13.4 万吨、53.2 万吨，供需缺口约为 39.8 万吨，行业供不应求的态势较为严重；我们大家都认为未来该供需缺口虽有所收缩但将持续存在。

  根据金联创预测，到 2024 年，我国电缆料 EVA 产量与消费量将分别增至40 万吨、44万吨，构成约4万吨的供需缺口，相较于2019年的1.99 万吨增加了 2.01 万吨，市场缺口进一步增大，有望带动我国电缆料 EVA 市场景气度的提高，因此我们预测我国电缆料 EVA 产品价格稳中有进。

  国内 EVA 行业起步较晚，当前行业竞争格局较清晰。EVA 行业最早由北京有机于 1993 年引进釜式法生产装置和技术，2010 年行业进入加快速度进行发展阶段。

  2014年前，生产企业均在中石化旗下，行业寡头竞争格局较明显，随着2015年公司、宁波台塑及斯尔邦的装置投产，竞争格局被打破。据公司招股说明书，目前主要生产企业包括公司、扬巴石化、北京有机、北京华美、宁波台塑及斯尔邦。

  公司是国内首家通过福斯特长期品质测试的 EVA 生产商，市场占有率位于行业领先水平。

  2.2.2. 生产的基本工艺先进，产品结构持续优化，产业链逐步延伸至新能源材料

  公司作为我国釜式法生产 EVA 的代表企业，有望受益于已经具备的技术优势实现较快发展。公司 EVA 产品采用埃克森美孚（ExxonMobil）的釜式法工艺，生产技术国际领先，主要生产高熔融指数及高 VA 含量产品，产品附加值较高。

  公司投资 2.55 亿元建设管式尾技术升级改造项目，在现有釜式法反应器基础上增加一段管式反应器，有效结合两种工艺，提高反应的单程转化率和装置运行时间，逐步提升装置生产效率及降低能耗。

  公司改造项目目前已投产，投产后公司 EVA 产能将 增长至 15 万吨，同时通过对现有装置和系统来进行改进和优化，将大幅度的提高光伏料等高端产品产量，公司管式尾项目投产后光伏料产量占比将进一步提高。

  聚丙烯经由丙烯聚合得到，按甲基排列位置分为等规聚丙烯、无规聚丙烯和间规聚丙烯三种。

  聚丙烯，是一种无毒、无臭、无味的乳白色高结晶的热塑性树脂，是目前所有塑料中最轻的品种之一，力学性能均衡、抗冲击、耐非物理性腐蚀、耐应力开裂、耐磨、易加工。

  本行业上游主要的组成原材料为丙烯，随着国内煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）及丙烷脱氢制丙烯（PDH）等工艺的发展，我国丙烯来源多元化：

  （1）原料采购：企业的原料丙烯多为自产，少量企业依靠外购获取。丙烯的主要来源于石脑油裂解制烯烃、甲醇制烯烃、丙烷脱氢制丙烯生产商。

  （2）原料销售：直销与贸易商分销模式并存，直销主要直接针对下游客户；贸易商分销即企业与贸易商合作，生产企业将聚丙烯销售给贸易商，贸易商再分销给下游客户。

  由于聚丙烯计算机显示终端数量较多、区域分布广泛、涉及行业众多，贸易商分销模式在聚丙烯行业为主流销售模式。

  下游应用领域众多。聚丙烯大范围的应用于食品包装、汽车、家具、光纤电缆、建筑、医疗等领域，在注射成型制品、挤出制品、热成型制品等领域均有应用。

  随着国家供给侧结构性改革的深入，聚丙烯行业经过近两年的“去产能、调结构”，逐渐淘汰落后产能，为聚丙烯行业健康发展奠定了良好的基础。

  2016年 12 月，国务院下发《政府核准的投资项目目录（2016年本）》，明确了对煤化工项目的审批管理，降低了煤化工项目审批门槛，有利于甲醇制烯烃行业发展。

  随着大量煤制烯烃装置的投产，为中国聚丙烯行业提供了稳定、优质的丙烯资源。另外，积极的产业政策如汽车轻量化政策等也推动了聚丙烯行业的发展。

  聚丙烯行业发展迅速。我国聚丙烯工业化生产始于 1971 年，起初通过从欧美及日本等多家企业引进相关工艺装置，80 年代后我国化工企业采用国产技术及催化剂进行了一批小规模聚丙烯装置的建设，90 年代后我国聚丙烯行业进入发展快车道，整个行业面临着市场需求和产能同步增长。

  近年来，国内聚丙烯产能迅速增加，原油炼化、煤制烯烃、轻烃裂解 PDH 三条路线均不同程度扩产。据卓创资讯，截至2021年,我国聚丙烯产量达到 2859.6 万吨，2016~2021年产量CAGR 达 10.08%。

  据卓创资讯统计多个方面数据显示，截至 2021 年年底，国内聚丙烯产能 3131 万吨，同比增 11.19%，低于 2020 年 15.13% 的增速。2021 年年内新增产能 315 万吨，略低于年初预期。主要系 2021年内计划投产的部分装置未兑现，投产计划延后至 2022年。2022年行业扩产增速不减。据卓创资讯统计，预计 2022 年聚丙烯新增产能约 683 万吨。

  由于海外供应逐步恢复，同时东南亚、南亚疫情升级，当地需求减弱，后期聚丙烯产能进一步向中国转移的预期增大。

  据卓创资讯统计，2021年海外聚丙烯生产装置或扩能达到349.5万 吨，部分装置原预计于 2020 年投产，但因各方因素被迫推迟。除 349.5 万吨产能的新增预期外，马来西亚国家石油 90 万吨/年的聚丙烯生产装置同样为边际增量，考虑到其国内政策决定影响，其复产时间仍存一定变数。

  据卓创资讯，截至 2021年 6月，阿曼石化30万吨/年聚丙烯生产装置已于2021年1季度顺利投产，该装置以生产均聚货源为主，在我国进口市场话语权逐渐上升。

  其他装置方面，韩华道达尔 40 万吨聚丙烯生产装置已于 2021 年 2 季度初期投入生产，韩国 SK 旗下 40 万吨聚丙烯新增装置已于 2021 年 3 月中旬投入生产，韩国 Polymirae集团公司将负责该装置聚丙烯产品的销售工作，主要销售定位区域为亚洲。

  聚丙烯下游需求量开始上涨快速。据卓创数据，聚丙烯表观消费量从 2016 年的 2046.57 万吨增长到 2021 年的 3050.20 万吨，复合增长率为 8.31%。细分下游来看，拉丝、共聚注塑及纤维为三大主要下游。2020 年占比分别为 29.46%、22.82%和 16.05%。

  随着我国餐饮及外卖行业的蓬勃发展，在透明一次性餐盒以及奶茶杯市场，需求量开始上涨迅速，据国家统计局数据，近年来我国快餐服务和饮料及冷饮服务营收呈上升态势，增速较快，特别是饮料及冷饮服务业务，2019 年以 34.74%的增速实现了 285.52 亿元营收，行业景气度高。

  目前国内低端通用料同质化严重，产能或将逐渐走向过剩；受消费升级的带动，高端聚丙 烯产品需求量开始上涨迅速，例如薄壁注塑、纤维制品、高透明聚丙烯、家用电器专用料以及管板材等。以中国石化华东销售分公司为例，据卓创数据， 2016 至今其公司薄壁注塑料价格普遍高于普通均聚注塑料。

  我国聚丙烯进口依存度总体呈现先降后升趋势，但高端聚丙烯产品仍存在比较大供需缺口。

  据卓创数据，2020 年国内聚丙烯的进口依存度为 15.25%。未来随着国内新增民营炼化、煤制烯烃以及 PDH 项目的投产，国产化率有望逐步提升。但薄壁注塑聚丙烯等其他高端聚丙烯产品的关键制备技术仍有待突破，具有独特性能的高端聚丙烯仍将面临供不应求的局面。

  2020年 1-4月，受到新冠疫情以及国际油价暴跌影响，聚丙烯价格持续走低，但受口罩产业链对高熔指聚丙烯料的需求驱动，整体看来聚丙烯上半年盈利状态较为可观；2020下半年，随着国内下游产业链需求复苏和油价中枢上行的双向驱动，聚丙烯价格逐渐恢复到2019年的水平。

  2020年 10 月份以来，国内聚丙烯（牌号 T30S）均价几经波动。随着国际油价中枢逐步上行，公司有望凭借甲醇制烯烃工艺（MTO）进一步提升盈利能力。

  公司聚丙烯产品聚焦于高的附加价值的高端专用料方向，是国内最大的薄壁注塑聚丙烯专用料供应商之一。

  据公司招股说明书，2019 年市场占有率 25.1%，稳居行业前列，超过占比第二的海天石化一倍。薄壁注塑其终端成型薄壁制品受快餐行业的带动有望实现快速地发展，从而成为带动聚丙烯需求的重要下游动力。

  据公司招股说明书，2024 年市场将存在约 8 万吨的供需缺口，整体处于供不应求局面，公司作为当前行业龙头，未来发展将获得较大收益。

  公司在聚丙烯装置上采用陶氏化学的 Unipol 工艺，目前是全球最先进的气相聚丙烯生产的基本工艺之一，工艺路线短，产品成本低且性能好，竞争力强劲。

  “二反”项目聚焦高端专用料，聚丙烯产能增加 34%。公司总投入 1.86 亿 元建设技改项目建设“聚丙烯装置二反技术改造项目”，项目已于 2021Q4建成投产，投产后大多数都用在生产薄壁注塑料、透明料等高端料，产能将增加 34%（+8 万吨）至 31.6 万吨，将逐步降低公司聚丙烯专用料生产所带来的成本及产品能耗。

  公司募投项目“10万 吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目”，项目采用第二代 OCC 专利技术，为国内首套完全自主知识产权的 DMTO 装置，原料适应性更 强，乙烯丙烯收率更高。

  除此之外，公司利用新型催化剂以及持续的技术改造等，甲醇单耗持续下降，由 2017 年 3.13 吨甲醇/吨烯烃水平降至 2020 年 2.757 吨甲醇/吨烯烃水平。

  公司 OCC 项目于 2020Q4 成功投产，提升公司烯烃产品的转化率，甲醇制烯烃单耗将在原有基础上再次下降 9%至 2.65 吨，此举将明显降低公司烯烃的生产所带来的成本，为公司经营业绩带来显著积极影响。

  原材料甲醇供应充足，公司周边甲醇产能充裕。我国甲醇产能充裕且仍在迅速增加中，据华经产业研究院统计2016~2021年我国甲醇产能 CAGR 达 4.98%，在海外市场，由于以天然气为原料的甲醇产能成本较低，我国甲醇进口量较大，因此整体看来，我国甲醇整体供应相对充裕。

  公司生产基地位于山东滕州，据百川盈孚统计山东省内共计甲醇产能 853 万吨，供应充沛，其甲醇售价较华东别的地方低 150-200 元/吨；同时公司累计收购新能凤凰 100%的股权，新能凤凰甲醇年产量约 100 万吨，在地理位置上与公司生产基地相邻，甲醇管道直接运输至公司，降低公司甲醇供应成本和运输费用。

  受益于2017年后产品结构的调整（为薄壁注塑产品为主），同时利用新型催化剂等工艺改造技术，使得甲醇单耗持续下降，从而公司聚丙烯专用料盈利能力不断提升。

  据公司年报，2021 年公司聚丙烯专用料原材料成本占其生产所带来的成本的 81.95%，公司 OCC 项目投产后，甲醇单耗下降 9%，明显降低聚丙烯生产所带来的成本，提高盈利能力和稳定能力。（报告来源：远瞻智库）

  在化学特性上属于杂环类化合物，是一种最简单的环醚，化学性质活泼，能与众多化合物发生开环加成反应，因此能用来制造环氧乙烷衍生物（EOD）等一系列重要的特种化学品。

  其具有良好的洗涤、分散、发泡等多种功能，大范围的应用于建筑、日化、金属加工等领域。据公司招股说明书统计，发达国家共开发了超过 5000 种 EOD 产品。

  根据卓创资讯统计，2021年EO两大主要用途为生产聚羧酸减水剂单体以及非离子表面活性剂，二者分别占比59%、19%，合计达78%，占比体量较大，且主要下游聚羧酸减水剂 行业和非离子表面活性剂行业都进入了加快速度进行发展轨道。

  生产工艺方面，环氧乙烷衍生物原料保障稳定。工业生产中环氧乙烷和乙二醇多为联产装置，据公司招股说明书在国内，环氧乙烷装置与乙二醇装置联产比例高达60%。

  国内生产企业可采用技术调节联产装置的生产比例来控制环氧乙烷/乙二醇供应量，来保证产品的稳定供应，为环氧乙烷衍生物提供了稳定的原料保障。

  近年来我国环氧乙烷的产能与产量稳中有进。环氧乙烷产能由 2016 年的 3690 千吨扩张到2020 年的 5485 千吨，产能和产量大多分布在在华东地区，且头部企业产能较为集中。

  值得注意的是，2021 年，环氧乙烷总产能 649 万吨，同比增加 18.32%。新增产能释放来自奥克化学、卫星石化、上海石化等。

  近年来我国环氧乙烷行业供应格 局 发生明显的变化，寡头垄断格局已被打破。2010 年以前，70%以上的中国环氧乙烷产能集中在中石化、中石油两大集团手中，但随着非公有制企业及外资企业的进入，整个行业的寡头垄断格局已被打破。

  根据公司招股书，截至 2018 年年末，中石油、中石化 EO 产能占比已减少至 43.2%，其余的 56.8%则由外资合资企业及地方非公有制企业占据，行业市场化程度已发生明显提高。据卓创资讯，从供应端来看，华东区域依然是环氧乙烷供应主力。

  减水剂是主要的混凝土外加剂品种，最重要的包含聚羧酸减水剂、萘系高效减水剂和木质素磺酸盐减水剂三大类。近年来聚羧酸减水剂行业进入快速发展轨道。受益于国内混凝土工程大型化以及工程环境的复杂化，聚羧酸减水剂获得了强势发展助力。

  据卓创资讯，2017 至 2020 年，聚羧酸减水剂单体产量已从130万吨增长至 251万吨。此外由于具有环境友好性，聚羧酸减水剂正逐渐取代萘系减水剂，近年来慢慢的变成为我国消费量最大的减水剂品种。

  据卓创数据，2021年我国聚羧酸减水剂单体消费量 267 万吨，市场规模优势显著。

  2006年商务部、公安部、建设部、交通部联合发布《关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土 通知》，要求城市建设所使用混凝土全部采用商品混凝土，而商品混凝土必须掺入减水剂才能满足长途运输需求，这带动了减水剂行业的加快速度进行发展；2008年混凝土外加剂国家标准（GB 8076-2008）颁布，我国聚羧酸减水剂纳入全面应用阶段；“十四五”期间我国实施“新基建”，加强基础设施建设，“一带一路”沿线国家公路、铁路、港口、工业园等基本的建设投资大幅度的增加，与减水剂行业紧密相关，成为减水剂行业新的增长点。

  非离子表面活性剂是表面活性剂中最重要的一类原料。表面活性剂因其明显降低物质界面张力的特性而广泛应用于纺织、皮革、日化、农业等领域，是许多工业部门不可或缺的化学助剂。表面活性剂用量小但作用大，大致上可以分为阴离子类型、非离子类型、阳离子类型和两性类型表面活性剂。其中，非离子表面活性剂又可分为聚氧乙烯醚类、多元醇酯类、酰胺类以及嵌段聚醚类四种类型。

  从分类来看，非离子表面活性剂优劣并存。与阴离子类型相比较，乳化能力更高，具备优秀能力的润湿和洗涤功能，有一定的耐硬水能力又可与其它离子型表面活性剂共同使用,是净洗剂、乳化剂配方中不可或缺的成分；与阴离子表面活性剂相比,非离子表面活性剂也存在一些缺陷,如浊点限制、不耐碱、价格较高等。

  从应用方面来看，非离子表面活性剂应用领域广泛，被誉为“最高效的工业味精”。在皮革加工、煤浮选、硬表面清洗、造纸工业、药剂、酞菁颜料、沥青电极等方面皆表现出色。

  由于其所属大类表面活性剂或聚醚可以被加工或复配成各种不一样助剂应用到下游所有的领域，辅之以自身综合性能优越，非离子表面活性剂市场发展节奏日益加快，应用越来越广，当前已大范围的应用于液洗剂、印染的匀染剂、石油开采中的乳化剂或破乳剂等。

  公司环氧乙烷区位优势显著。截至 2021 年底，公司环氧乙烷产能 14.45 万吨，采用美国科学设计公司的乙烯-氧气直接氧化工艺生产，具有相对成本优势。

  由于产品不易长途运输，因此公司环氧乙烷主要销往山东、河北及河南，销售区域内环氧乙烷产能较少，公司具备显著的区位优势，2019 年公司在山东省内市场占有率约 40%。

  公司生产的环氧乙烷部分用于外销、部分自用，2021 年外销量占产量的 44%。环氧乙烷主要的原材料乙烯由公司自给，随着原材料甲醇单耗下降，公司制取的乙烯和环氧乙烷成本逐步降低，从而成本竞争力增强，2017-2020H1 期间公司环氧乙烷毛利率稳定在25.3%~30.8%之间。

  公司的环氧乙烷衍生物产品（EOD）生产的基本工艺国际领先，2019 年市占率 4.6%。公司环氧乙烷衍生物产品采用国际领先的烷氧基化生产的基本工艺（意大利 D.B.I.第五代 PRESS 工艺技术），装置自动化程度高，未来市场发展的潜力广阔。2019 年公司环氧乙烷衍生物产能 13.81 万吨，市场占有率 4.6%，2021 年产能已达到 15.87 万吨。

  公司收购江苏超力 51%股权，产量销量有望实现稳步增长。江苏超力主体业务为利用减水剂大单体生产聚羧酸减水剂产品。

  随着江苏超力“20 万吨/年聚羧酸系混凝土外加剂搬迁项目”投产，公司聚羧酸减水剂产能进一步扩大。

  可降解塑料简单可分类为光降解型塑料、生物降解型塑料、光氧化生物全面降解性塑料、二氧化碳基生物降解塑料、热塑性淀粉树脂降解塑料等。可降解塑料被公认为解决塑料污染问题的重要有效途径之一，近年来关注度明显上升。

  从原料上分，生物可降解塑料可分类为生物基和石化基两类。生物基中进一步可分类为聚乳酸（PLA）、聚羟基脂肪酸酯类聚合物（PHAs）、全淀粉基、纤维素等；石化基中进一步可分为二元酸二元醇共聚酯系列（包括 PBS、PBAT、PBSA）、聚乙醇酸（PGA）、聚己内酯（PCL）和 CO2 共聚物等。

  PLA的原料为玉米、木薯等农作物，原料供给充足。原料通过微生物发酵、提取制得乳酸后，再经过精制、脱水低聚、高温裂解、聚合等步骤制得 PLA。PLA生物降解性十分优异，废弃后一年内能被土壤中的微生物完全降解，生成 CO2和水，具有环境友好性。

  PLA 生产的基本工艺大致上可以分为一步法和二步法两种，二步法优势显著。一步法采用乳酸单体为原料，直接进行缩聚反应生成 PLA，二步法（丙交酯开环聚合法）首先将乳酸减压蒸馏制得丙交酯，再以丙交酯为单体，在引发剂、高温和高真空条件下反应一段时间生成PLA。

  在一步法中，生产的基本工艺简单，但由于体系中存在水等杂质，在反应的后期较难进行脱除，且乳酸缩聚反应是可逆反应，很难得到高分子量的PLA，因此应用场景范围受到限制。相较之下，二步法工艺成熟、制得的 PLA 分子量易于控制，并且分子量分布较窄。

  PLA属脂肪族聚酯，具有通用高分子材料的基本特性。耐热性良好，加工温度170～230℃，抗溶剂性。

  机械加工性能、生物相容性、光泽度、透明性、手感和耐热性均表现良好，收缩率低，还具有一定的耐菌性、阻燃性和抗紫外性。因此 PLA用途广泛，包括制作包装材料、一次性餐 具、家电外壳、纤维、3D耗材等。

  放眼我国市场，PBAT、PBS、PLA 等塑料已形成工业化大规模生产，并占据了较大市场占有率，其中 PLA 作为重要的生物可降解材料品种，市场景气度高，持续供不应求，未来市场空间广阔。政策助力可降解材料需求迅速增加，产业化进程有望加速。

  放眼海内外，白色污染问题愈发被重视，给生物可降解新材料行业带来非常大发展机遇。

  2020年，我国发布《关于逐步加强塑料污染治理的意见》，要求到2022年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广；2021年7月，国家发改委等多部门发布《“十四五”循环经济发展规划》，提出鼓励公众减少使用一次性塑料制品，因地制宜、积极稳妥推广可降解塑料。

  2021年 6 月，公司发布了重要的公告，拟对江西科院生物新材料有限责任公司增资1.5亿元，增资后公司将持有42.86%的股权；增资资金拟用于现有千吨级示范线万吨/年PLA全产业链项目，这中间还包括乳酸发酵提纯、丙交酯合成提纯、聚乳酸合成以及聚乳酸解聚化学循环等。

  2021年9月，公司收购了科院生物8.14%股权，收购完成后，公司共持有科院生物51%股权，科院生物成为公司控股子公司。

  江西科院作为高性能聚乳酸及其单体的制造商，拥有领先的乳酸发酵、丙交酯制备与聚乳酸聚合技术，主要是做生物可降解材料聚乳酸（PLA）的产、销、研，是国内自主研发 PLA 全产业链技术的企业，拥有千吨级 PLA 一体化生产示范线并已经试车成功，具有大批量生产能力，且PLA全产业链产品均合格通过第三方机构检测。除聚乳酸系列外还包括丙交酯系列、乳酸系列和定制系列等。

  目前全球生产高品质大分子量的 PLA 均采用二步法，其中二步法中丙交酯合成和纯化为生产的基本工艺的核心，技术壁垒较高。受限于丙交酯的高技术门槛，PLA产业化技术长期被国外垄断，目前国内仅少数企业打通全流程，处于较为高端的产业化赛道。因此我们大家都认为江西科院的工艺优势有助于加强公司的盈利能力。

  江西科院规划在2025年前分两期建设“13万吨/年生物可降解材料聚乳酸全产业链项目”，将增强联泓新科后续盈利水平，助力延拓新材料平台。合作开发PPC产品，生物可降解材料多产品布局。

  2021年 12 月，公司与中国科学院长春应用化学研究所签署了《合作研发基于第四代催化剂的二氧化碳基生物可降解材料（PPC）超临界聚合工业化技术合作协议》，双方就此开展技术合作，并由子公司联泓格润建设 5 万吨/年 PPC 工业化生产线。

  后期，公司在生物可降解材料领域将实现PLA、PPC等多产品布局，进一步提升在该领域中的核心竞争力。

  乙烯-醋酸乙烯共聚物业务板块：受益于行业供需错配，产品价格中枢持续上行，我们预计该业务22年-24年收入分别约为37.7亿元、38.4亿元、40.8亿元。

  聚丙烯业务板块：我们预计该板块业务22年-24年收入分别约为25.9亿元、25.6亿元、26.5 亿元。

  环氧乙烷业务板块：我们预计该板块业务 22 年-24年收入分别约为4.6亿元、4.5亿元、4.6 亿元。

  环氧乙烷及衍生物板块：我们预计该板块业务22年-24年收入分别约为10.5亿元、11亿元、11.6亿元。

  随着碳酸酯项目、超高分子聚乙烯、醋酸乙烯项目于2022年底至2023年逐步投产，我们假设 2023年、2024年分别逐步贡献业绩。

  基于上述假设，我们预计公司2022-2024年每股盈利分别为0.98、1.28和1.56，对应PE分别为41、32和26倍。

  我们采用了相对估值法，针对公司乙烯-醋酸乙烯共聚物、聚丙烯、环氧乙烷衍生物等多版块业务，公司作为EVA粒子头部企业具有与行业景气共振的成长优势，同时我们也看好公司未来对于打造一体化新材料平台，积极向新能源赛道的明智布局，故此选取了东方盛虹、苏博特、福斯特作为可比公司。据我们测算，行业主要公司2022年、2023年平均估值为19倍和14倍。

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